7月1日，上交所官网显示，武汉禾元生物科技股份有限公司（以下简称“禾元生物”）通过上海证券交易所上市审核委员会审议。这也是重启科创板第五套上市标准后，首家适用该标准过会的IPO企业。在生物科技赛道竞争白热化的当下，这家已经成了19年，以水稻重组蛋白质表达技术（俗称“稻米造血”）为核心的生物医药公司，虽然其技术具创新性，但长期以来的财务困局、专利纠纷缠身、核心产品研发屡遭延迟、信披存疑等多重风险，使其上市之路充满坎坷。
科创板第五套上市标准重启首单的“破冰”意义
禾元生物的过会，标志着科创板第五套上市标准重启后的首次落地。2025年6月18日，中国证监会主席吴清在陆家嘴论坛宣布重启未盈利企业适用科创板第五套标准，这一政策调整被视为破解硬科技企业融资困境的关键举措。第五套标准核心要求企业“预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”，尤其针对生物医药等长周期、高投入行业，允许尚未盈利的企业上市融资。
过去两年，因部分未盈利企业上市后业绩“变脸”、研发失败等问题，第五套标准一度暂停。此次重启伴随多项制度改革：包括引入资深专业机构投资者、试点IPO预先审阅机制，以及为上市企业设置“缓冲期”——要求其在一定期限内实现收入或技术里程碑。
作为首单过会企业，禾元生物的审核进程具有标杆意义。其核心产品HY1001（重组人血清白蛋白注射液）已完成Ⅲ期临床试验并被纳入国家药监局优先审评程序，符合“取得阶段性成果”的核心条件。分析人士指出，这一案例充分体现了科创板对“硬科技”企业的制度包容性，为后续未盈利生物医药企业的上市提供了路径参考。业内分析认为，禾元生物的成功过会将增强市场信心，吸引更多具有技术突破但短期未盈利的创新药企回归A股，避免优质资源流失至港股或美股。
财务压力不容乐观 新资金注入刻不容缓
尽管政策环境有所改善，禾元生物的财务压力仍不容乐观。2022年至2024年，公司营收分别为1339.97万元、2426.41万元、2521.61万元，净利润却亏损1.44亿元、1.87亿元、1.51亿元，累计未弥补亏损达8.51亿元。2025年一季度，营收同比下滑37.88%，净利润下降64.38%。高额的研发投入（三年累计3.86亿元）与管理费用（年均超5000万元）成为亏损主因，而货币资金从2022年末的3.88亿元锐减至2024年末的1.6亿元，资金链紧绷态势显露无遗。
为缓解资金压力，禾元生物首次出现千万级短期借款，2024年末长期借款激增至1.84亿元，资产负债率从18.81%飙升至43.37%，流动比率与速动比率均大幅下降，偿债能力显著恶化。若无法获得新的资金注入，禾元生物不仅难以推进临床试验与商业化，甚至日常运营也将难以为继。
核心产品研发屡遭延期 成立19年尚无获批上市药品
作为科创板第五套标准上市企业，禾元生物的审核核心聚焦于研发进展与商业化潜力。然而，公司公告显示，尽管公司已经成立19年，但目前尚无获批上市的药品。其HY1001药品上市许可申请（NDA）虽进展顺利，但另一核心产品HY1002的研发进度却屡遭推迟。从2023年计划2024年三季度启动Ⅲ期临床试验，到2025年底的最新延期，研发时间表已多次调整，上市时间维持在2027年。市场质疑声随之而来：在资金储备告急、债务高企的背景下，公司能否持续支撑多管线研发？
禾元生物曾乐观预测HY1001上市次年（2026年）收入可达4.44亿元，HY1002于2027年贡献1.23亿元收入，但这些预期是建立在市场准入顺利、竞争格局可控等假设之上的。然而，国内人血清白蛋白市场已被华兰生物、天坛生物等血浆提取龙头企业垄断，禾元生物的植物源技术虽具差异化优势，但在成本、供应链及市场认可度上仍面临挑战。此外，适应症患者数量下降、轮状病毒疫苗政策变化等风险，进一步加剧了商业化不确定性。
跨国专利诉讼危及核心技术控制权
禾元生物的上市之路，还伴随着一场长达四年的跨国专利纠纷。公司实际控制人杨代常在入职武汉大学之前的1999年3月至2005年4月，在美国VentriaBioscience公司任职。2011年，VentriaBioscience曾在美国加利福尼亚州萨克拉门托县地方法院起诉杨代常，但2013年VentriaBioscience撤诉。2020年12月，VentriaBioscience以禾元生物的产品侵犯相关专利为由，向禾元生物提起337调查，并于次年2月在堪萨斯州联邦地区法院提起诉讼。2022年，美国国际贸易委员会（ITC）终裁对禾元生物发布有限排除令，禁止部分产品在美国销售。尽管禾元生物调整产品标准并反诉对方侵权，但对方也进行了反诉，目前案件尚未终局。
“上述337调查相关诉讼涉及VentriaBioscience的培养基领域专利，不涉及药品领域，不会对发行人HY1001药品未来在美国乃至全球的研发、生产和销售造成不利影响。”禾元生物方面强调。但相关诉讼至今仍未终结，且涉诉的植物源重组人血清白蛋白是其赖以生存及发展的核心技术，这让投资者无法不担心。
有专家警告，若诉讼最终败诉，禾元生物可能面临核心技术使用权丧失或高额赔偿，威胁企业生存。长期法律纠纷不仅消耗财务资源，更可能动摇投资者信心，影响其他业务推进。目前，诉讼结果的不确定性已成为悬在禾元生物头顶的“达摩克利斯之剑”。
股权结构数据矛盾 在建工程信披存疑
除上述风险外，禾元生物的股权结构与信息披露亦存疑点。公司历史上存在复杂股权代持，涉及武汉大学任职人员、国企干部等股东，虽称已解除代持，但监管部门仍关注是否存在规避法规情形。最新财报与国家企业信用信息公示系统的股东数据矛盾，更引发市场对公司治理透明度的质疑。
此外，公司在建工程信息披露存在矛盾。招股书称“重组人白蛋白产业化基地建设项目”于2024年9月开建，但2023年政府报道已显示项目“建成”，涉嫌未批先建。募资项目中，该项目拟投入16.57亿元，若信息披露不实，或影响IPO合规性。
募资额大幅度缩水 估值却飙升约2倍
在重重压力下，禾元生物的IPO募资计划从35.02亿元缩水至24亿元，补充流动资金从8亿元降至1亿元。然而，其估值却在2022年PRE-IPO轮融资时从51.53亿元飙升至140亿元，不到一年翻倍。市场质疑：在未实现商业化、亏损持续扩大的情况下，估值飞升的合理性何在？
分析人士指出，禾元生物押注于尚未验证的商业化前景，而全球尚无同类水稻胚乳细胞药品上市，市场教育成本高昂。其销售团队仅13人，难以与成熟企业抗衡。若商业化不及预期，高估值或成泡沫，投资者回报面临风险。
※本文所引用素材均来自禾元生物招股书、相关机构公开的研究报告、权威媒体公开报道，仅做信息交流之用，不构成投资建议，投资者据此操作风险自担。
来源：财熵凌镜
