武汉大众口腔医疗股份有限公司（以下简称“大众口腔”）近日再度向港交所递交招股书，拟登陆港股资本市场，独家保荐人为海通国际资本有限公司。值得注意的是，大众口腔锲而不舍的想IPO，已经很多年了。早在2015年，大众口腔就在新三板挂牌，但由于其认为新三板流动性低，没有反映出公司的价值，于2018年主动摘牌。而此次是公司在首次招股书失效的第二天就又一次提交上市申请。然而，业绩增长失速、IPO前夕机构股东集体以“成本价”蹊跷离场、现金充足却募资补流、集采冲击下低价模式的加速洗牌等多重矛盾，引发市场对其经营前景的强烈质疑，让大众口腔的上市之路迷雾重重。

业绩增长失速，低价策略难掩盈利压力

招股资料显示，大众口腔2007年成立于湖北省武汉市，主要以社区为中心提供综合牙科诊疗服务、口腔种植服务及口腔正畸服务，以直营连锁模式运营。截至2024年6月30日，公司共有81家口腔医疗机构，包括4家口腔医院、70家口腔门诊部和7家口腔诊所，分布于湖北、湖南的8个城市。2021年至2023年，大众口腔业绩持续保持增长，营收从3.81亿元增至4.42亿元，净利润从1473.8万元提升至6703.8万元。

快速发展的背后，是广告投入的连年增长。2021年至2023年，大众口腔的销售及分销开支分别为3485.7万元、4170.9万元、4468.7万元。其中，广告及推广开支分别为2618.8万元、3444.5万元、3715万元。2024年上半年，大众口腔广告及推广开支达到了1883.8万元，同比增长13.2%。总的来看，公司三年半的广告及推广开支总额达1.17亿元。然而，广告投入的增长并未同步带来业绩的增长，2024年，公司营收、净利润双双下滑至4.07亿元和6250万元，毛利率也从38.1%降至37.4%。

大众口腔一直采取的是低价策略，其主营业务包括综合牙科、种植牙及正畸服务，其中种植牙价格三年内从8460元骤降至5767元，降价幅度超30%，其在武汉推出的“特价种植牙套餐”价格甚至低至3999元，远低于行业平均水平。虽然由于价格大幅下调，导致种植牙客户人次从2022年的5.98万增至2024年的8.67万，但收入却从1.16亿元微降至1.15亿元，呈现“量增利减”困局。

更为严重的是，虽然一直采取低价策略，但2024年大众口腔的种植牙数量却比2023年还少了430颗，而总就诊人次也从76.88万降至74.86万，低价引流策略疲态尽显。正畸业务同样面临类似困境，人均开支从627元降至510元，收入增长停滞。对此，公司坦言，经济复苏缓慢与消费降级导致客户就诊意愿下降，低价策略未能转化为可持续的盈利增长。

原始投资者以“成本价”清仓，IPO前夕蹊跷离场 

招股书显示，2024年9月，中信证券投资、中元九派、致道资本等6名B轮投资者以1.21亿元总价，将所持837.93万股股份悉数回售给大众口腔，回购价约为14.47元/股，与2021年B轮融资的14.50元/股近乎持平。这意味着，除首轮投资者中元九派和个人投资者朱超外，其余机构投资者全部近乎“原价离场”，未从公司业绩增长中获利。

与此同时，大众口腔提交的IPO申请于2024年11月被港交所受理，且未披露任何重大负面信息。这就不禁令人疑惑，为何上述投资者要在大众口腔IPO前夕退出？市场人士分析，若企业上市成功，股东所持股份市值或大幅升值，但机构却选择在临门一脚时“割肉离场”，背后或隐藏未公开的财务或经营风险。值得注意的是，2022年至2023年，大众口腔现金分红合计7560万元，占同期净利润的63%，股东或已通过分红提前收回部分投资。

现金充裕却募资补流，分红慷慨引质疑

财务数据显示，截至2024年6月，大众口腔手握2.43亿元现金及现金等价物，占资产总额46.47%，且近三年经营活动现金流净额年均超亿元，并无任何借款。然而，公司此次IPO却计划将部分资金用于“补充营运资金及其他一般企业用途”。分析人士指出，在现金流充沛的情况下募资补流逻辑矛盾，市场猜测资金或流向激进扩张计划：公司拟未来五年新建80-100家机构、收购40-65家诊所。若扩张未能带来预期回报，募资补流或成“烧钱游戏”，投资者需警惕资金用途合理性。例如，公司2023年新增诊所数量达20家，但单店营收却从2022年的260万元降至2023年的230万元，扩张效率存疑。

更值得注意的是，2022年至2023年，公司现金分红总额达7560万元，占同期净利润的63%，近乎“分光吃尽”。这一操作引发市场质疑：若现金流充足且持续分红，为何仍需向市场募资“补血”？有分析指出，大额分红或为股东提前套现铺路，而募资补流合理性存疑，可能涉及资金用途与财务规划的不透明。

扩张计划面临行业增速放缓困局

从我国的现状来看，口腔医疗服务行业高度分散，目前民营机构超9万家，大众口腔市场份额仅0.4%。其扩张计划需直面两大风险：一是公立医院及头部连锁机构的资源压制；二是行业增速放缓。弗若斯特沙利文数据显示，中国民营口腔市场2023年至2028年复合增长率仅6.6%，且2024年增长已现放缓。行业集中度极低，CR5市场份额不足5%，尽管在华中地区占据龙头地位，但大众口腔在华中地区市占率也仅约2.6%，区域竞争激烈。此外，人才短缺成为行业痛点：中国每百万人仅拥有口腔医师约200人，远低于发达国家水平（如美国约400人）。

尽管大众口腔的“下沉策略”具有一定的防御性——深耕三四线城市，开设社区诊所降低租金成本，但长期的低价竞争与人才流失确可能成为长期隐患。此外，行业政策不确定性加剧：医保覆盖范围扩大或进一步挤压民营机构利润空间。

集采冲击下的行业变局：低价模式加速洗牌 

2023年国家医保局推行种植牙集采政策，将种植体价格从平均9000元降至3000-5000元区间，迫使民营机构调整定价策略。大众口腔作为低价定位企业，虽具一定价格缓冲空间，但利润压缩明显。以武汉为例，大众口腔将高端进口种植牙价格从1.2万元降至7000元，但低端产品仍面临社区诊所及公立医院的竞争。艾瑞咨询报告指出，集采加速行业洗牌，中小机构短期或可以通过低价维持生存，但长期需提升服务附加值。瑞尔集团、马泷齿科等高端连锁持续亏损的背景下，大众口腔的“平价路线”能否突围仍是未知数。

实际上，正如有一些分析人士指出的，低价可能主要依赖压缩牙医成本。牙科诊所的最大一块支出就是给牙医发工资。在口腔行业的成本构成中，大部分员工成本支出占比都超过50%。数据显示，截止2024年年末，大众口腔共有280名牙医，同期牙医的员工成本为5820万元，仅占据同年销售成本的22.8%。算下来，2024年大众口腔每名牙医平均年收入仅为20万元左右。这样的水平放在行业内显然并不高甚至很低。瑞尔口腔修复医师曾在微博上表示，瑞尔薪资最高有600-700万，瑞尔全职牙医的平均年收入在百万以上。当然，瑞尔口腔主打高端，大众口腔可能与其没有可比性。但即便像通策医疗采用招便宜的毕业生，培训后用年轻医生+主任医生的团队模式接诊，这样把牙医价格打下来，医生平均薪酬也在40万元左右，为大众口腔平均薪酬的一倍。

依靠较低的员工成本，大众口腔得以维持较低的患者医疗费用。据大众口腔招股书，2022年至2024年公司牙科就诊平均花费分别为578元、575元、554元。这比瑞尔集团的880元、通策医疗的825元要低出不少。然而，低价虽吸引客户，但利润空间被挤压，人才流失风险加剧。在集采政策压缩利润、行业竞争加剧的背景下，公司盈利可持续性面临严峻考验。

上市之路迷雾重重，资本与经营博弈待解 

原始投资者“清仓式退出”，暴露出资本对行业短期回报的谨慎。在政策、资本与市场的三重压力下，大众口腔的港股IPO之路充满不确定性。低价策略带来的客户粘性能否转化为长期竞争力？高额广告投入是否有效提升市场份额？快速扩张计划能否抵消区域集中险？答案仍需观察。对于投资者而言，需警惕的是“平价牙科”模式背后的盈利脆弱性，以及资本撤退后企业独立应对市场风险的韧性。大众口腔能否借上市达到规模与利润的平衡，实现可持续的稳定增长，还是一个很大的未知数。

（本文所引用素材来自于港交所公开资料、弗若斯特沙利文报告、经济参考报、钛媒体APP、创投日报等权威媒体公开报道。）

来源：财熵凌镜